火锅第一股海底捞（06862.HK）近期市值一度突破2000亿港元，创下新高。而对这家公司的投资者来说，新高其实是一种提醒。

　　海底捞的创始人张勇曾经表示，为了保证服务质量，每年的新增门店不会超过30家。公司上市之后，这一保证被打破。2018年，海底捞新增门店200家。而2019年上半年，又新增门店127家，平均每两天就有一家海底捞开业。

　　投资者需要注意的是，海底捞疯狂开店似乎不是为了利润。之所以这么说是因为，被奉为海底捞成功秘诀的超高翻台率，在最近的半年报中首次出现下降。翻台率的下降会直接影响海底捞的盈利。

　　为何海底捞要做这样一件使投资收益下降的事情？

　　单店收入见顶

　　可以看出，海底捞在上市之前的策略是深耕细作，提高单店营收，而上市之后，似乎变成了更为粗犷的发展模式。背后的原因，与单店收入见顶有直接的关系。

　　海底捞就餐顾客人均消费的增长被就餐人数下滑抵消，所以整体看来同店营收增长越来越乏力。海底捞一线城市同店销售收入增速由2018年的11.7%下降到今年的 3.3%。而今年海底捞一线城市门店的人均消费上升3.7%，这些都说明它的同店就餐人数出现下降。

　　二线城市也遭遇同样的情况，甚至增速下滑的情况更为严重。二线城市同店销售收入增速由2018年的4.3%下降到了今年的1.9%，还不及CPI增速。同店就餐人数下降2.5%。更糟的是，二线城市贡献海底捞过半的营收。二线城市门店营收增长放缓，对海底捞整体营收增长影响更大。

　　虽然三线城市同店营收的表现仍维持在较高水平。但是，三线城市营业收入只占海底捞的20%不到，对整体营收贡献有限。2018年和2019年上半年，海底捞同店营收增速分别为10.6%和12.5%。根据半年报，三线城市门店顾客的平均消费增长3.2%。同店就餐人数则增长了9%。说明海底捞三线城市单店收入仍有增长空间。而且，海底捞表示未来门店下沉将是下一步的重点工作。

　　图片来源：招股说明书，海底捞年报，界面新闻研究部开新店保增速的悖论

　　同店收入增长见顶的情况下，海底捞选择加速新开门店保持增长。2018年和2019年上半年，海底捞的门店增速分别为70.6%和73.9%。而同期，海底捞的营收增速均为59%。这都说明海底捞现阶段的增长几乎是靠新增门店推动。

　　但是问题也接踵而至。首当其冲的就是翻台率的下降。

　　一直以来海底捞的翻台率都维持在5次左右。而同样是连锁火锅品牌的呷哺呷哺的翻台率只有2.5次左右。而这个被奉为海底捞成功秘诀的超高翻台率，在最近的半年报中首次出现下降。

　　根据2019年半年报，海底捞中国内地餐厅翻台率为4.8次，而去年同期为5.0次。而且，一至三线城市的翻台率全部出现下降。不仅如此，新开餐厅的翻台率降幅更大。从2017年的4.6次大幅下降至目前的3.9次，表明新开餐厅的盈利能力已经不比从前。

　　图片来源：招股说明书，年报，界面新闻研究部

　　翻台率的下降直接威胁到了海底捞的盈利水平。

　　以极致服务为特色的海底捞，人工成本远高于行业平均水平。截至2018年末，海底捞共拥有员工6.9万人，员工平均薪资约为7.3万元，较2017年有所提升，高于业内平均水平。海底捞薪资支出所占营收的比例也是逐年升高，从2015年的27.3%上升到如今的31.2%。并且比同行呷哺呷哺高5个百分点左右。这对于原本就薄利的餐饮行业影响很大。

　　图片来源：Wind，界面新闻研究部

　　一方面是新开店造成的老门店顾客被分流，另一方面则是随着激进开店而迅速增加薪资支出、房租、水电费等各项成本。过去，海底捞在超高单店营收保证下，可以覆盖极致服务带来的成本上升实现盈利。而且还树立了海底捞的品牌形象，使这种商业模式得以成功。但是，如果海底捞的单店营收持续下降，各项成本占比将迅速升高，吞噬海底捞的利润。

　　实际上，海底捞的净利率已经出现了大幅下滑。2016年是海底捞净利润的顶峰，也恰巧是在这一年，海底捞扩店速度加快，净利率也开始逐步下滑。到了2019年，海底捞的净利率已经低到7.78%，比去年同期低1个百分点。根据2019年半年报，海底捞的门店数增长74%，营业收入增长59%，而净利润却只增长了40.9%。未来，这种情况可能越来越严重，甚至出现增收不增利的情况。

　　图片来源：Wind

　　不仅如此，海底捞的运营指标也在逐渐恶化。根据今年半年报，海底捞的总资产周转率为0.81，而去年同期为1.78。营业周期也由2018年的3.43天增加到如今的4.27天。餐饮企业利润微薄，运营效率对他们的盈利至关重要。持续、大规模的扩张门店，使得海底捞净利率和营业效率都出现降低。净资产收益率（ROE）出现了大幅下滑也就不令人意外了。如今海底捞的ROE只有9.9%，几乎只有两年前的十分之一。

　　图片来源：Wind海底捞的大棋

　　疯狂开店的结果，作为海底捞的大股东张勇未必没有预见。而允许海底捞仍然选择继续开店的更深层次原因，恐怕与供应链体系有关。在这里，海底捞正下着一盘大棋。

　　张勇旗下的产业几乎覆盖了火锅这一餐饮业态中从原材料到食材运输的全产业链。负责海底捞火锅底料生产的是张勇旗下又一家上市公司——颐海国际（1579.HK）。颐海国际是海底捞主要的火锅底料供应商，张勇夫妇持有35.61%的股份。2015-2018年海底捞从颐海国际采购的原材料占比自16.8%提升至约22.6%。2018年海底捞向颐海国际采购额多达11亿，占颐海国际营业收入的38%。

　　上游食材供应链中也有关联方的身影。蜀海供应链、四川海底捞、扎鲁特旗都是张勇名下的关联公司。其中，蜀海供应链的关联交易规模最大，他不仅为海底捞提供火锅食材还提供食材仓储运输服务。2018年，海底捞向关联方采购食材的总金额为19亿元。再加上之前海底捞采购自颐海国际的11亿火锅底料款，海底捞合计向关联方采购金额达30亿元，占总采购金额的55%。

　　图片来源：天眼查

　　就连门店装修业务，海底捞也是肥水不流外人田。集团旗下的蜀韵东方原来是海底捞的工程部。海底捞上市之前，剥离出表，专门从事餐厅的装修及翻新服务。2018年，蜀韵东方获得来自海底捞的订单额有7900万元，同比增长70%，和2018年海底捞的门店增速相符。预计，随着未来海底捞门店的增长，蜀韵东方的营业额也将迅速增长。

　　不仅如此，海底捞的关联企业还从事海底捞的外卖服务和人力资源管理及资讯服务等。

　　事实上，海底捞激进扩张门店，虽然从单店收入增速等面上的数据来看，有些得不偿失。但是如果将目光放得更大更远，可以理解张勇是在打造一个海底捞的“帝国”，目的只为扩大供应链体系服务。而这么做的目的，显而易见。

　　不可否认，餐饮行业下游早已处于红海市场，即使海底捞位于火锅这一增长较快的赛道上，也难免受到竞争对手的压力。在人工和租金成本日益高涨的压力下，餐饮连锁店的盈利空间越来越小。而且，不同地域口味差异较大，餐饮连锁门店想要打通全国市场难度较大。目前，海底捞的市占率已经达到3.6%，处在了龙头位置。继续提升也不容易。

　　但是，餐饮的供应链却处在蓝海市场，不仅行业空间广阔，利润率也比餐饮连锁可观。虽然蜀海供应链的净利率没有公开信息。但是，同样是餐饮供应链上游的颐海国际的毛利率和净利率分别为37%和17%，远高于上市公司海底捞。做大海底捞的供应链体系，可以提高整个集团的盈利能力和资本使用效率。

　　通过海底捞门店的扩张，海底捞供应链体系不仅可以获得更多订单，也可以做大自己的规模，从而更好地服务于外部餐饮企业。供应链体系的核心是物流和仓储，这两项都需要规模效应才可以确立竞争优势。显然，从集团整体利益的角度看，通过打开更大下游餐饮行业的市场，让供应链体系做大做强是海底捞的当务之急。这样一来，就可以解释为什么张勇没有选择让海底捞稳扎稳打扩大利润，而是不惜牺牲掉一部分利润率，以近乎激进的方式扩张门店。

　　海底捞疯狂扩张门店的背后，有单店业绩见顶，靠拓展门店保增速的原因。但更重要的是海底捞希望把下游连锁店作为上游供应链体系的流量入口。即使海底捞本身因为门店扩张而导致净利率下降，整个集团的利润也可以从供应链公司中弥补回来。但是，疯狂扩张导致的上市公司净利下滑可能就要上市公司的小股东买单了。

　　海底捞真正的成长故事显然并不能和小股东分享，而2000亿市值虚高的风险则确实要小股东承担。

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